本报告导读：

来水偏枯叠加蓄水影响导致公司Q4电量大幅下滑，预计23年长江流域来水有望逐步回归常态。

投资要点：

维持“增持” 评级：不考虑电站注入的影响，基于来水偏枯等因素，下调22 年EPS 至1.00 元(原1.16 元)，维持23-24 年EPS 1.33/1.35元。维持目标价27.66 元，维持“增持”评级。

事件：公司公告22 年全年发电量1856 亿千瓦时，同比-10.9%;我们测算4Q22 发电量360 亿千瓦时，同比-35.4%，其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝发电量分别同比-44.2%、-25.1%、-26.0%、-23.2%。

来水偏枯叠加蓄水影响，Q4 电量大幅下滑。我们推测公司4Q22 发电量大幅下滑主要为来水偏枯叠加蓄水所致，以三峡电站为例：1)我们测算4Q22 三峡水库季度平均入库流量同比-32.5%;2)截至22年末三峡水库蓄水量248 亿立方米，较3Q22 末增加33 亿立方米。

我们认为大水电核心价值在于竞争要素稳健，短期来水偏枯不改公司长期投资价值。此外长江流域来水具备多年均值回归倾向，22 年12月三峡水库单月平均入库流量已恢复同比正增长(同比+2.5%)，我们预计23 年长江流域来水有望逐步回归常态。

极速体育直播抽蓄齐发力，打开装机增量空间。1)极速体育直播：22 年12 月我国首个千万千瓦级极速体育直播大基地(12 GW)库布其基地项目正式开工建设，公司间接持有三峡蒙能18.5%股权。2)：抽蓄：22 年10 月公司首个抽蓄项目甘肃张掖抽水蓄能电站(140 万千瓦)正式开工建设。

风险提示：来水不及预期、电价低于预期、资产重组进度及方案不及预期、投资收益低于预期等。