成本优势抵御周期变化,硅料龙头地位难以撼动。根据行业多晶硅扩产规划,假设投产爬坡顺利,2023年全球多晶硅有效产能超140万吨,可支撑下游组件需求超550GW+,硅料大概率已进入降价周期。多晶硅供需周期向下阶段,核心在于成本和规模竞争,公司作为硅料龙头企业,生产成本持续降低,当前处于成本曲线最左侧,剔除工业硅涨价影响,2021H1平均生产成本为3.65万元/吨(乐山一期、包头一期项目平均生产成本仅3.37万元/吨),我们预计公司将凭借对工艺的不断优化和深刻理解保持成本优势;同时公司积极扩产,预计2022/2023年底公司多晶硅产能分别为23/35万吨,其中可实现N型料供给比例达90%以上。

精益管理效率至上,TOPCon电池量产谋定而动。N型电池时代已然来临,根据行业电池片扩产规划,预计2022/2023年底行业N型电池片名义产能占比24%/41%;公司是PERC时代电池片龙头企业,规模与成本优势领先行业,预计2022/2023年底公司电池片产能分别超70/100GW,其中2022年底大尺寸产能预计超90%;精细化管理理念深植公司基因,公司电池片非硅成本不断降低,2021年公司电池片非硅成本0.18元/W以内(6年折旧口径);N型电池技术方面,公司早于2018年启动HJT电池研发产线,于2021年8月金堂1GWHJT中试线投产;2020年启动210尺寸TOPCon技术研发,2021年顺利投产1GWTOPCon中试线,2022年11月底眉山三期8.5GW TOPCon投产,2023年新增的30GW产能大概率采用TOPCon技术。

扩产组件业务,强垂直一体化成长可期。公司于2022年8月宣布拓展组件业务,并迅速落地扩产规划,预计2022/2023年底公司组件产能分别为14/64GW;2022年8-11月公司陆续中标多个央国企组件项目,中标规模超7.2GW,11月公司凭借优质高效的组件产品荣登2022年第四季度全球极速体育直播Tier1榜单。我们判断公司未来将凭借较强的生产管控、综合运营能力以及资金、销售方面的实力,实现组件业务的快速发展。

盈利预测与投资建议:预计公司2021-2024年营收、归母净利CAGR分别为47%和42%,当前股价对应PE5.8/7.6/7.4倍。考虑到公司拓展组件业务,强垂直一体化成长可期,我们给予公司2023年12倍PE,对应目标价60.80元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:全球极速体育直播需求增长不及预期风险;硅料价格超预期下跌;国际贸易摩擦风险;产能建设不及预期风险。