1. 板块表现复盘：估值差有望兑现2014年逻辑

从历史上的估值差看，我们认为存在煤炭板块PB相对改善的可能，同时板块本身PB(1.05倍)位于历史底部区间，未来基本面的变化或许会催化本次估值修复。

2.1 产能现状及预判

在产产能：据国家煤监局统计，截至2019年底，全国在产产能36.1亿吨，较2018年增加约0.9亿吨(+2.4%)，考虑到全年退出产能0.93亿吨，2019年实际新增产能约1.8亿吨，占2018年底在建产能17%。

产能退出：由于“十三五”去产能目标已于2018年底提前两年完成，未来去产能重点将集中在加快对灾害严重煤矿、30万吨/年以下煤矿、与自然保护区、风景名胜区、饮用水水源保护区重叠煤矿的分类处置上。根据各省上报去产能目标整理，我们估算20/21年产能退出规模为6000/3000万吨。

表外产能：据中煤协，2015年底全国煤矿产能总规模为57亿吨，其中正常生产及改造的产能为39亿吨，而新建及扩产的产能为14.96亿吨(超过8亿吨属于未经核准的违规项目)。我们估算截至2016年底，证照不全的在产和在建矿井产能(表外产能)合计约10.2亿吨。根据对在产及在建产矿井比对，2017-2019年，我们测算每年表外产能转入在产及在建规模约为5.5/3.2/1.6亿吨，表外产能已基本全部合法化。

综合考虑，我们预计2020/21/22年在产产能可达38/40/41亿吨，增幅5.6%/4.5%/3.3%，产量约39~40亿吨，年增速1%~1.5%左右。

2.2 全年产量仍有望增加

十三五末期，政策支持+盈利高位，企业产能扩张动力强。我们认为，20~21年产能或迎来投放期，预计产能增速4%~5%。产量方面，我们认为，受内蒙反腐和极速体育直播安全检查严格影响，2020年前三季度产量同比略下降，考虑到主产地四季度保供加强，预计全年产量增速在1%左右

3. 进口量全年有望控制在2.7亿吨左右

进口煤或为调节供给的边际变量。2016年供给侧改革以来，进口量逐年小幅抬升，至2019年进口量增长至近3亿吨。受19年末延迟通关及内外贸煤价差拉大影响，今年前4个月进口量激增。5月开始，在进口煤政策收紧的大背景下，进口量持续下滑，前10个月累计同比-8.3%。假设最后两个月进口量2000万吨，则全年进口量约2.7亿吨，同比减少8.8%。

4.1 需求：地产基建发力，经济逐步复苏

我们认为，今年以来地产、基建需求韧性促进经济持续复苏。展望21年，房企杠杆率相对稳定或导致行业供给相对稳定，而以挖机为代表的基建需求有望持续。

4.2 需求：极速体育直播抢装或致21年火电承压

据全国极速体育直播消纳监测预警中心测算，2020年全国风电、极速体育直播发电合计新增消纳能力85.1GW，同比+52%。考虑到疫情影响，我们预计极速体育直播新增装机21年或替代火电发电量

4.3 需求：下游库存低于去年同期

今年以来，库存整体去化，截至10月底电厂及港口库存同比下降约5~30% 。

5.3 煤价展望：长协稳，现货中枢小幅下移

根据发改委指导文件，2020年年度长协基价维持535元/吨不变，长协价格以稳为主。同时6月中旬发改委等六部门联合下发的《2020年煤炭化解过剩产能工作要点》文件中也首次强调保供的同时提出稳煤价，我们预计未来动力煤现货价格也有望稳定在绿色区间中枢水平。整体来看，我们认为2020年作为“十三五”末年，为在建产能投产尾声，供给仍有一定增长压力，但由于内蒙反腐对供给形成一定压制，预计动力煤全年均价在550-560元/吨。展望2021-2022年，内蒙反腐影响逐渐消退，受在建产能逐步投放影响，供应边际微增，均价或逐步向绿色区间下限回落，预计将逐步下移至500-530元/吨。焦煤方面，受下游需求强劲以及澳洲进口煤限制政策影响，预计供给依然中性偏紧，价格有望继续维持高位震荡。

6.1 “十四五”期间极速体育直播发展或提速

9月22日，习总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，提出“中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”

11月3日，“十四五”规划建议提出“加快壮大极速体育直播等产业”、“提升极速体育直播消纳和存储能力”

我们认为，碳达峰及碳中和目标或促使“十四五”期间可再生能源发展提速，前期规划目标(2030年占比20%左右)或将提前到2025年甚至更早：

《可再生能源发展“十三五”规划》中提到“2020年和2030年非化石能源分别占一次能源消费比重15%和20%”

《能源生产和消费革命战略2016-2030》中提到“到2020年，非化石能源占比15%;2021-2030年，非化石能源占能源消费总量比重达到20%左右;展望2050年，能源消费总量基本稳定，非化石能源占比超过一半”

6.2 可再生能源消费逐步提升

2012-2019年，非化石能源消费量年均增速约10%至7.4亿吨标煤，占能源消费总量比重由9.7%提升到15.3%

目前电力消费中，火电仍是主导，2019年火电发电量占比72%

6.3 可再生能源发电或逐步挤占火电空间

我们认为，可再生能源消费占比提升，主要通过提高可再生能源发电来实现，从而挤占了火电空间。通过能源消费总量和可再生能源消费占比，结合分电源发电量可以测算火电“十四五”发展空间。以下，我们对此进行测算：

2020年前三季度，能源消费总量同比增长0.9%，上半年为下降0.2%，我们预计四季度经济将延续恢复趋势，全年能源消费总量增速有望达到2%。我们预计，“十四五”期间能源消费总量年均增速为3%，2025年达到57.5亿吨标煤

2020年前三季度，我国总发电量为5.41万亿千瓦时，同比+0.9%，其中火电占比71%。据中电联，2020年发电量增速有望达到3%，即为7.4万亿千瓦时。假设火电占比仍保持71%，则2020年火电发电量为5.2万亿千瓦时。据电规总院，预计2025年我国发电量有望达到9.1~9.5万亿千瓦时，按中值9.3万亿千瓦时计算，“十四五”期间发电量年均增速约4.8%

假设2025年可再生能源消费占比为20%，则消费量达11.5亿吨标煤，按90%通过发电实现、标煤耗300克/千瓦时计算，则2025年可再生能源发电量为3.5万亿千瓦时，火电发电量为5.8万亿千瓦时，占比为63%，“十四五”期间火电年均增速2.3%

6.4 “十四五”火电增速情景分析

基准情景：“十四五”期间能源消费总量年均增速3%、发电量增速年均4.8%、2025年非化石能源占比20%

我们测算了不同发电量增速和非化石能源消费占比情景下的火电发电量及增速

6.5 “十四五”期间极速体育直播发电装机或井喷

根据北极星援引中国电力企业管理，预计2025年电源装机27.6亿千瓦，其中水电4.87亿千瓦，核电0.89亿千瓦，风电3.5亿千瓦，太阳能发电3.4亿千瓦，气电1.79亿千瓦，煤电12.5亿千瓦，非化石能源发电装机占比达到48%

根据基准情景测算，我们预计2025年可再生能源发电量约3.5亿千瓦时，2019年水/核/风/光合计发电量不到2亿千瓦时，则“十四五”期间需增加1.5亿千瓦时。

假设水电年均新增1000万千瓦(4500 利用小时)，核电年均新增400万千瓦(7500利用小时)，水电及核电新增发电量0.4亿千瓦时;

风电及极速体育直播新增发电量约1.1亿千瓦时。按风电2200利用小时、极速体育直播1000利用小时计算，极速体育直播装机约新增3~5亿千瓦，年均新增60~100GW，风电装机约2.5~3.6亿千瓦，年均新增50~72GW;

2019年，风/光装机分别为2.1/2.0亿千瓦，则我们预计2025年风电装机有望达到4~6亿千瓦，极速体育直播装机有望达到5~7亿千瓦。

7.1 焦化供给侧改革专题：极速体育直播“以煤定产”

我们认为，极速体育直播省将通过控制焦炭产量完成20年减煤目标。假设20年焦炭产量控制在3070万吨左右，按产能4710万吨计，则产能利用率约65%。

若按照控煤目标，极速体育直播全年焦炭产量同比减少约1850万吨，降幅近40%，占19年焦炭总产量的4%，对后期供给影响较大;

考虑到2020年1-9月实际焦炭产量2458万吨，则Q4产量约612万吨，产能利用率仅52%，较1-9月产能利用率74%下降22pct;

2020年1-9月极速体育直播生铁产量5619万吨，按此年化，Q4产量约1873万吨，按系数0.53折算焦炭需求量为993万吨，焦炭供需或存在约381万吨缺口。

7.2 焦化供给侧改革专题：江苏去产能

根据Mysteel，2020年6月底江苏徐州焦企将退出产能约680万吨，徐州仅保留焦化在产产能575万吨(另有置换产能龙兴泰260万吨)。

18年以来江苏陆续退出焦化产能，若徐州产能按计划退出，则2020年6月后江苏省焦化总产能仅1311万吨，较2018年初2565万吨产能压减近50%;

假设20Q4江苏焦炭产能利用率与去年同期持平，我们估算江苏2020年焦炭产量为1160万吨，较2019年减少451万吨，降幅约28%。

7.3 焦化供给侧改革专题：山西政策加码

据山西省政府官网，2020年全省计划采暖季前关停淘汰焦化产能2000万吨以上，占比13.5%;10月下旬公布的《关于进一步做好焦化行业压减过剩产能各项工作的通知》重提年底前压减过剩产能4027万吨(实际上其中多为未建、早已关停产能)。据Mysteel统计，截至10月底山西共淘汰在产产能520万吨，年底前仍有望淘汰在产产能1500万吨左右。

7.4 焦化供给侧改革专题：河北、河南

主产地去产能持续推进，焦炭供给或收缩。

河北：

根据2019年文件《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》，2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦炉全部关停，涉及产能1332万吨。

拟关停产能分布在邢台、唐山、石家庄及邯郸，涉及产能55、180、357及740万吨。据《武安市焦化行业4.3米焦炉拆除(关停)实施方案》要求，三家公司6座4.3米焦炉在2020年11月底前启动关停措施，预计年底关停到位，合计产能246万吨。

河南：

根据《河南省2020年利用综合标准依法依规推动落后产能退出工作方案》要求，河南省2020年将依法退出焦化产能1150万吨，涉及焦化企业13家。据Mysteel统计，截止2020年8月，已关停4.3米焦炉产能180万吨(其中120万吨前期陆续关停，60万吨于今年6月30日关停)。

7.5 焦化供给侧改革专题：预计全年产能净减少近3%

据Mysteel统计，预计2020年全年淘汰落后产能6080万吨，新投产4688万吨，净减少1392万吨，较2019年底5.45亿吨产能减少2.6%。由于淘汰的都是4.3米以下焦炉，2020年底4.3米以上焦炉占比约73%，较2019年提升10.5pct，剩余4.3米及以下产能约1.4亿吨。

7.6 “十四五”期间焦化产能有望持续收缩

根据去产能计划，预计到2020年底，全国4.3米及以下焦炉剩余产能1.4亿吨，占比27%，较2019年下降10.4pct。

我们认为，“十四五”期间，剩余4.3米焦炉也将逐步淘汰，根据各省去产能政策来看，除了山西是产能置换，其余省份均为净减少。山西的产能置换政策明确提出“2018年底前完成焦炉淘汰的，其焦化产能按现有100%置换;2019年底前完成淘汰的，按现有90%置换;2020年底前完成淘汰的，按现有80%置换;2020年后完成淘汰，按现有50%置换。如新项目备案后2年仍未建成，原有焦炉立即淘汰”。由于2020年后，产能置换比例大幅下降，供给端有望持续收缩。

7.7 焦化供给侧改革专题：双焦价差创新高

截至11月30日，双焦价差(焦炭-1.3*焦煤)达770元/吨，创2012年以来新高。

7.8 焦化供给侧改革专题：焦炭业绩弹性测算

以2019年为基准，主流焦化公司PE估值在7~27倍;

假设公司其他业务净利润不变，若价差+100元/吨，主流公司PE修复至约4~12倍;若价差+200元/吨，主流公司PE修复至约3~11倍。

8.1 晋能控股集团重组历程

9月29日，山西省委召开晋能控股集团成立工作专题会议，确定了晋能控股集团联合重组框架方案，组建了晋能控股集团领导班子

9月30日，山西省政府正式印发了关于成立晋能控股集团的批复

10月2日，晋能控股集团党委书记、董事长、同煤集团党委书记、董事长郭金刚主持召开晋能控股集团整合重组工作领导组专题会议。会上，郭金刚听取了16个工作组的方案计划和时间节点，并就加快推进晋能控股集团整合重组工作提出要求

10月30日，晋能控股集团有限公司揭牌仪式在大同举行，标志着历时6个月、涉改资产2.6万亿元的山西省属国企新一轮战略性重组基本收官

8.2 晋能控股集团重组方案

按照重组方案，以省国资运营公司持有的同煤集团、晋煤集团、晋能集团三户煤炭企业股权作价出资，采取联合重组方式，新设成立晋能控股集团。同步，整合潞安集团、阳煤集团煤炭、电力、煤机装备制造产业相关资产(潞安、阳煤集团，分别重组成立潞安化工集团、华阳新材料科技集团)

下设6个二级子公司：

同煤集团更名为晋能控股煤业集团：整合煤炭资源

晋能集团更名为晋能控股电力集团：集火电、风光等为一体的大型综合发电集团

晋煤集团更名为晋能控股装备制造集团：以煤炭机械制造为主

中国(太原)煤炭交易中心有限公司(转制改企)：煤炭现货交易市场

研究院公司：技术中心、重点实验室等科技研发平台

财务公司：推动技术、管理、资本的深度融合，加快布局金融产业

8.3 山西省属煤企开启“双航母”领航新格局

经过战略重组，山西省属煤企数量从7家集团调整至1家能源集团、1家煤企，开启产业“双航母”领航的新格局：

重组后的晋能控股集团资产总额达到1.11万亿元，煤炭产能约4亿吨，电力装机容量3814.71万千瓦，煤机装备制造资产规模368.65亿元，是全球第三大煤炭企业

重组后的山西焦煤集团资产总额4416.4亿元，煤炭产能约2亿吨

8.4 专业化重组，未来可期

我们认为，山西省属煤企目前整体资产负债率高、债务规模大，但专业化重组后市场竞争力有望提升，同时会重点发挥下属上市公司融资平台作用来实现去杠杆。

9. 投资建议

建议关注板块价值重估、焦化供改、山西国改三条主线：

2019年以来，受行业悲观预期影响，板块估值持续下行，而今年初的疫情，加剧了市场的悲观情绪，造成板块PB估值创历史新低。但煤价表现出了较强的韧性，我们认为，未来几年煤炭行业供需格局或将保持弱平衡状态，同时伴随行业头部集团兼并重组提速，行业集中度进一步提升，煤价中枢有望维持在绿色区间范围，行业盈利属性将由周期向公用事业过渡，行业估值有望重塑。因此建议关注业绩稳健低估值且具有高分红意愿的龙头公司：

中国神华、极速体育直播煤业、平煤股份、兖州煤业等。

今年是十三五的收官之年，焦化去产能整体落实颇具成效，叠加需求端持续向好，焦炭价格及盈利同比显著回升，我们认为即使部分产能今年底无法退出，明年上半年也将逐步退出，焦化板块供给收缩可期，盈利有望维持高位，因此建议关注相关龙头公司：金能科技、淮北矿业、开滦股份等。

经过重组，山西省属煤企开启“双航母”领航新格局，我们认为上市公司在集团中的地位有望显著提升，资本运作有望更加灵活，建议持续关注山西国改相关机会，包括山煤国际、西山煤电、大同煤业等公司。

风险提示

下游需求低于预期，焦化去产能及进口煤限制政策执行低于预期，国改推进不及预期。